一、行業(yè)近期運(yùn)行概況
近年來，我國(guó)供水總量增速趨緩并有所下降，供水行業(yè)發(fā)展已趨于平穩(wěn)，污水治理行業(yè)正屬于快速成長(zhǎng)期。2019年水務(wù)行業(yè)逐漸由各城市單點(diǎn)發(fā)展到全國(guó)性、區(qū)域性統(tǒng)一戰(zhàn)略布局。
水務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈包括原水、供水、節(jié)水、排水、污水處理和水資源回收利用。從業(yè)務(wù)維度區(qū)分可以包括自來水供應(yīng)和水處理子行業(yè)。中國(guó)水資源具有人均資源量短缺、分布不均勻、水質(zhì)污染嚴(yán)重等特點(diǎn)。
伴隨著水務(wù)改革的推進(jìn)，水務(wù)行業(yè)發(fā)展主要可以分為三個(gè)發(fā)展階段。第一階段從1998年到2002年，供水領(lǐng)域隨著城市化大力發(fā)展，隨著城市到縣城整體范圍的逐漸擴(kuò)大，供水市場(chǎng)化比例也逐漸開始增加，同時(shí)供水普及率也不斷升高，到后期城區(qū)的全面覆蓋；第二階段從2003年到2013年，污水領(lǐng)域不斷市場(chǎng)化，資本拉動(dòng)，內(nèi)資崛起，污水的增長(zhǎng)量以及污水處理率不斷地快速增長(zhǎng)；第三階段從2014年之后，污水處理依然取得了很快的增長(zhǎng)，水務(wù)行業(yè)步入大資本時(shí)代，市場(chǎng)化改革和多元主體涌現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)格局不斷重塑。
供水行業(yè)方面，我國(guó)供水總量在2013年達(dá)到峰值，之后隨著國(guó)務(wù)院和各省嚴(yán)格水資源管理制度出臺(tái)，供水總量增速開始緩慢下降。近幾年全國(guó)城鎮(zhèn)供水總量保持基本穩(wěn)定，平均年增速保持1%左右增長(zhǎng)，我國(guó)供水設(shè)施建設(shè)已趨近飽和，進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展?fàn)顟B(tài)。污水治理方面，在城市化進(jìn)程加快的驅(qū)動(dòng)下，我國(guó)污水排放總量逐年增加。我國(guó)污水處理行業(yè)增速逐漸放緩，基本穩(wěn)定在6-7%左右；大城市污水處理率增長(zhǎng)空間可能有限，中小城市污水處理能力比例依然弱于大城市，在中小城市和縣城仍有較大的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。隨著我國(guó)國(guó)民環(huán)保意識(shí)的提升，其對(duì)生活品質(zhì)和環(huán)境要求有所提高，并且在相關(guān)政策的推動(dòng)下，除供水和污水處理兩大傳統(tǒng)領(lǐng)域之外，近年來我國(guó)黑臭水體治理、海綿城市建設(shè)、農(nóng)村水環(huán)境治理等領(lǐng)域的需求快速增長(zhǎng)，黨中央、國(guó)務(wù)院也相繼出臺(tái)了一系列加強(qiáng)生態(tài)文明建設(shè)的政策加強(qiáng)生態(tài)環(huán)境保護(hù)，未來將成為水務(wù)行業(yè)的重要利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。
2019年，水務(wù)行業(yè)逐漸由各城市單點(diǎn)發(fā)展到全國(guó)性、區(qū)域性統(tǒng)一戰(zhàn)略布局，在國(guó)家京津冀、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶以及“一帶一路”的戰(zhàn)略布局下，水務(wù)行業(yè)不僅是各地區(qū)各自發(fā)展，而是需要在大的戰(zhàn)略使命之下統(tǒng)籌發(fā)展；不僅只做好供水和排水，還需要統(tǒng)籌考慮生態(tài)系統(tǒng)、綠化系統(tǒng)和環(huán)衛(wèi)系統(tǒng)的建設(shè)等系統(tǒng)性難題。
二、行業(yè)政策
作為公用事業(yè)行業(yè)，水務(wù)行業(yè)是典型的政策導(dǎo)向型行業(yè)。從中國(guó)水務(wù)行業(yè)近年來出臺(tái)的相關(guān)政策可以看出，行業(yè)的總體方向是加快市場(chǎng)化，推動(dòng)水價(jià)改革，以提高節(jié)約用水的力度和促進(jìn)對(duì)水資源的保護(hù)。這些政策內(nèi)容主要包括了市場(chǎng)準(zhǔn)入的放開、水價(jià)改革、特許經(jīng)營(yíng)、環(huán)境保護(hù)和加快污水工程建設(shè)等方面內(nèi)容。
（一）供水行業(yè)階梯水價(jià)格政策逐漸清晰，污水處理價(jià)格政策尚待理順
2015年底前，設(shè)市城市原則上要全面實(shí)行居民階梯水價(jià)制度；具備實(shí)施條件的建制鎮(zhèn)也要積極推進(jìn)。各地要按照不少于三級(jí)設(shè)置階梯水量，第一級(jí)水量原則上按覆蓋80%居民家庭用戶的月均用水量確定，保障居民基本生活用水需求；第二級(jí)水量原則上按覆蓋95%居民家庭用戶的月均用水量確定，體現(xiàn)改善和提高居民生活質(zhì)量的合理用水需求；第一、二、三級(jí)階梯水價(jià)按不低于1:1.5:3 的比例安排，缺水地區(qū)應(yīng)進(jìn)一步加大價(jià)差。2014年1月，國(guó)家發(fā)改委和住建部聯(lián)合出臺(tái)了《關(guān)于加快建立完善城鎮(zhèn)居民用水階梯價(jià)格制度的指導(dǎo)意見》，對(duì)全面實(shí)行城鎮(zhèn)居民階梯水價(jià)做部署，要求設(shè)市城市原則上全面實(shí)行居民階梯水價(jià)制度。隨后，水利部、發(fā)改委、工信部等十部門于2014年2月聯(lián)合印發(fā)了《實(shí)行最嚴(yán)格水資源管理制度考核工作實(shí)施方案》，啟動(dòng)了最嚴(yán)格水資源考核問責(zé)制，進(jìn)一步保障了階梯水價(jià)制度在全國(guó)范圍內(nèi)的推行，完善水價(jià)形成機(jī)制，促進(jìn)水價(jià)調(diào)整工作規(guī)范化、透明化的進(jìn)程不斷加快。伴隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展和供水成本的不斷提升，中國(guó)自來水價(jià)格也不斷上漲。
目前，我國(guó)水價(jià)采取由政府主導(dǎo)下的聽證會(huì)制度，企業(yè)對(duì)水價(jià)沒有定價(jià)權(quán)，供水業(yè)務(wù)被動(dòng)承受人工成本和原材料價(jià)格上漲壓力，長(zhǎng)期采用“低水價(jià)+虧損+財(cái)政補(bǔ)貼”的模式。2018年以來，全國(guó)各省會(huì)居民自來水階梯價(jià)格并沒有上調(diào)價(jià)格，不同地區(qū)供水價(jià)格差異明顯。
污水處理費(fèi)方面，價(jià)格政策還沒有理順。2012上半年，住建部、發(fā)改委啟動(dòng)了《城市污水收費(fèi)管理辦法》的制定工作，并就相關(guān)內(nèi)容組織專家討論。但是目前尚無進(jìn)展。據(jù)了解，辦法的制定還存在許多不確定的問題：一是辦法的定性問題，定為管理辦法還是條例不確定；二是污水處理收費(fèi)是被確定為行政性事業(yè)收費(fèi)還是經(jīng)營(yíng)收費(fèi)還不確定；三是污水處理費(fèi)是否包含管網(wǎng)、污泥處理處置、再生水以及雨水利用等相關(guān)費(fèi)用。此外，目前，污泥處理處置收費(fèi)政策也沒有得到明確，業(yè)界在呼吁出臺(tái)切實(shí)可行的政策，以促進(jìn)污水處理處置產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。目前，污水處理企業(yè)通過簽訂特許經(jīng)營(yíng)權(quán)協(xié)議約定最低污水處理量保證最低單價(jià)以保證自身盈利，行業(yè)整體盈利偏弱。
（二）環(huán)保行業(yè)政策頻出，行業(yè)迎來大水務(wù)時(shí)代
隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和對(duì)環(huán)保要求提高，水務(wù)行業(yè)作為環(huán)境產(chǎn)業(yè)的核心環(huán)節(jié)，在“水十條”推動(dòng)下，水環(huán)境治理駛?cè)氚l(fā)展的快車道，綜合治理項(xiàng)目日益涌現(xiàn)，大水務(wù)時(shí)代來臨。政策主要集中在黑臭水體治理、海綿體城市建設(shè)、農(nóng)村水環(huán)境治理、污染防治方面，未來將成為水務(wù)行業(yè)的重要利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。
在環(huán)保政策和資本的推進(jìn)下，環(huán)保行業(yè)駛?cè)肓丝焖侔l(fā)展的軌道。作為環(huán)保產(chǎn)業(yè)中最重要的組成部分，水務(wù)市場(chǎng)亦迎來了歷史上發(fā)展的黃金期。傳統(tǒng)的污水處理模式已不能滿足環(huán)境治理需求，綜合治理項(xiàng)目日益涌現(xiàn)，“面向效果”、“綜合環(huán)境服務(wù)”已成為水務(wù)企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的重要選擇方向，一批有雄厚資金實(shí)力和高效運(yùn)營(yíng)能力的水務(wù)集團(tuán)孕育而生，原有的市場(chǎng)交易結(jié)構(gòu)也將優(yōu)化升級(jí)。
三、行業(yè)關(guān)注／行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)
水務(wù)行業(yè)具有企業(yè)數(shù)量眾多、規(guī)?；蛔?、區(qū)域分散等特點(diǎn)。近年來，傳統(tǒng)水務(wù)業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)面臨挑戰(zhàn)，水價(jià)上調(diào)困難以及政府新公共服務(wù)需求帶來成本上升，同時(shí)水務(wù)企業(yè)異地競(jìng)爭(zhēng)激烈。水務(wù)改革具有不確定性，社會(huì)資本占比逐漸增加。
（一）水務(wù)行業(yè)集中度偏低，不同類型水務(wù)企業(yè)互相競(jìng)爭(zhēng)
我國(guó)現(xiàn)有自來水廠4000多家，污水處理廠3500多座，水務(wù)企業(yè)眾多，但是水務(wù)行業(yè)集中度低，最大的供水企業(yè)市場(chǎng)占有率未超過5%，最大的污水處理企業(yè)市場(chǎng)占有率也未超過10%。在供水行業(yè)，威立雅供水、蘇伊士和首創(chuàng)股份運(yùn)營(yíng)總規(guī)模位于市場(chǎng)前三，行業(yè)前五名供水企業(yè)（CR5）已運(yùn)營(yíng)規(guī)模占據(jù)11%的市場(chǎng)份額，排名前十（CR10）的企業(yè)已運(yùn)營(yíng)規(guī)模占據(jù)了16.5%的市場(chǎng)份額，因此，供水領(lǐng)域的市場(chǎng)集中度相對(duì)較低。在污水處理行業(yè)，運(yùn)營(yíng)規(guī)模排名前三分別為北控水務(wù)、碧水源和首創(chuàng)股份。行業(yè)前五名（CR5）污水處理企業(yè)已運(yùn)營(yíng)規(guī)模占據(jù)了19%的市場(chǎng)份額，排名前十的企業(yè)（CR10）占據(jù)了27.2%的市場(chǎng)份額，相對(duì)于供水市場(chǎng)，污水處理市場(chǎng)的集中度相對(duì)較高。市場(chǎng)過度分散制約了水務(wù)行業(yè)的技術(shù)進(jìn)步及服務(wù)的集約化。
目前，水務(wù)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局以全國(guó)性水務(wù)集團(tuán)和地方國(guó)有水務(wù)企業(yè)為主。近年來，水務(wù)行業(yè)國(guó)資占比逐漸增高，同時(shí)，上市公司、有資金優(yōu)勢(shì)的建筑公司也陸續(xù)加入水務(wù)市場(chǎng)。中國(guó)水務(wù)行業(yè)形成以北控、首創(chuàng)、桑德集團(tuán)為代表的全國(guó)性水務(wù)龍頭企業(yè)和地方國(guó)有水務(wù)企業(yè)為主以及以威立雅、蘇伊士為代表的外資水務(wù)企業(yè)的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局。
（二）水務(wù)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)面臨挑戰(zhàn)，異地業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)激烈
對(duì)于傳統(tǒng)供水業(yè)務(wù)來說，一方面由于供水價(jià)格未理順，水價(jià)上調(diào)越來越困難，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)地方性供水和污水處理業(yè)務(wù)增長(zhǎng)較為乏力，因此營(yíng)業(yè)收入無法增加；另一方面，近年來政府對(duì)于水務(wù)企業(yè)有較多的新公共服務(wù)需求，比如黑臭水體、海綿體城市建設(shè)、污染治理等，有些需求在商業(yè)上缺乏盈利支撐，水務(wù)企業(yè)不響應(yīng)則是責(zé)任缺失，會(huì)受政府問責(zé)，響應(yīng)的話又會(huì)造成成本上升。此外，資本市場(chǎng)對(duì)水務(wù)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的估值、注資熱情下降，1998年以后，水務(wù)企業(yè)資本注入較少，少量注入是城市管網(wǎng)或者沉淀性資產(chǎn)，同時(shí)有一部分大量的資產(chǎn)投入非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目，提高了企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，個(gè)別企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率超過90%，平均資產(chǎn)負(fù)債率也達(dá)到60-70%，導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用增加。因此，水務(wù)行業(yè)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)困難，成本上升，毛利率有所降低。
此外，水務(wù)行業(yè)異地業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)越來越激烈，較多地方性水務(wù)企業(yè)的專業(yè)能力不足以支撐異地拓展、資金也難以支撐異地發(fā)展、屬地人才不愿意異地?cái)U(kuò)張，機(jī)制不支撐異地發(fā)展，競(jìng)爭(zhēng)較為激烈。
（三）水務(wù)改革具有不確定性，社會(huì)資本占比逐漸增加
水務(wù)改革的不確定性，水務(wù)由原先整體改制上市路徑長(zhǎng)，產(chǎn)生不確定性、產(chǎn)權(quán)改革方向不明確，受到不同領(lǐng)導(dǎo)左右、資本戰(zhàn)略專業(yè)性不夠以及國(guó)企改革方向搖擺反復(fù)。水務(wù)改革已經(jīng)持續(xù)二十年，但是改革的過程具有不確定性，整體改制上市路徑長(zhǎng)、產(chǎn)權(quán)改革方向不明確，領(lǐng)導(dǎo)政策不確定、資本戰(zhàn)略專業(yè)性不許以及國(guó)企改革方向搖擺等都對(duì)隊(duì)伍改革產(chǎn)生不確定性。
自2014年起，水務(wù)行業(yè)社會(huì)資本參與程度增加。2014年以來這一輪PPP熱潮之下，PPP項(xiàng)目數(shù)量、投資額不斷攀升。各類社會(huì)資本積極參與PPP項(xiàng)目，包括傳統(tǒng)環(huán)保企業(yè)及跨界進(jìn)入環(huán)保領(lǐng)域的企業(yè)也相當(dāng)活躍。但進(jìn)入新的領(lǐng)域，很多情況下，政府和社會(huì)資本對(duì)項(xiàng)目的合作邊界、風(fēng)險(xiǎn)分配、利益共享缺乏經(jīng)驗(yàn)，無法對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)質(zhì)判斷，也沒有很好的應(yīng)對(duì)措施。這些風(fēng)險(xiǎn)包括法律變更、審批延誤、政治決策失誤、政府信用、融資、市場(chǎng)收益不足、市場(chǎng)需求變化、收費(fèi)變更等。在PPP實(shí)際的風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)時(shí)，社會(huì)資本、地方政府及公眾都會(huì)受到不同程度的影響。
2019年5月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《政府投資條例》，規(guī)范政府投資行為，進(jìn)一步深化政府投融資體制改革，同時(shí)更好地防范政府隱性債務(wù)?！稐l例》主要針對(duì)“公共基礎(chǔ)設(shè)施、農(nóng)業(yè)農(nóng)村、生態(tài)環(huán)境保護(hù)”等公共領(lǐng)域，對(duì)于供水、原水、固廢等公共服務(wù)領(lǐng)域的影響較大。
在大生態(tài)要求下，水務(wù)領(lǐng)域越來越強(qiáng)調(diào)系統(tǒng)性、綜合性，對(duì)水務(wù)企業(yè)也越來越強(qiáng)調(diào)其專業(yè)性、整體規(guī)劃、運(yùn)營(yíng)能力、投融資能力和綜合服務(wù)能力。
四、行業(yè)內(nèi)發(fā)債企業(yè)信用分析
2018年，由于水務(wù)行業(yè)對(duì)外并購(gòu)?fù)顿Y加快，融資需求也大幅增長(zhǎng)，表現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表上融資性現(xiàn)金流大幅增加，期間費(fèi)用中財(cái)務(wù)費(fèi)用上行較快，拉低樣本企業(yè)毛利率和凈利率。整體來看，水務(wù)行業(yè)信用狀況良好，融資能力較強(qiáng)，負(fù)債結(jié)構(gòu)總體偏長(zhǎng)期，面臨的再融資和短期償付壓力相對(duì)較小。
遠(yuǎn)東資信根據(jù)申萬和Wind行業(yè)分類下歸屬于水務(wù)行業(yè)的發(fā)債企業(yè)和上市公司，選取時(shí)間截止2019年7月30日的已發(fā)行的存量債券，剔除數(shù)據(jù)不全和主營(yíng)業(yè)務(wù)為城投的企業(yè)后共選取了36家企業(yè)（簡(jiǎn)稱“樣本企業(yè)”）作為樣本進(jìn)行分析。
（一）樣本企業(yè)債券發(fā)行情況
選取截至2019年7月30日的已發(fā)行的存量債券，剔除數(shù)據(jù)不全和主營(yíng)業(yè)務(wù)為城投的企業(yè)后共36家企業(yè)。從上市情況上看，樣本企業(yè)中上市公司共31家，非上市公司5家。截至2019年7月31日，36家樣本企業(yè)主體級(jí)別分布情況如下，其中，AAA級(jí)別共6家，AA+共15家，AA共12家，AA-共3家（圖2）。2018年樣本企業(yè)無債券違約情況
2019年1月1日至2019年7月30日，樣本企業(yè)共發(fā)行29只信用債，發(fā)行金額總共 152.4億元（圖3）。截至2019年7月30日，樣本企業(yè)存續(xù)債券余額共1044.48億元。其中，債券余額最大的是北京首創(chuàng)股份有限公司，共計(jì)110億元。
截至2019年7月30日，樣本企業(yè)存續(xù)債券余額共1044.48億元（圖4）。其中，多數(shù)債券集中在2021年到期，共305.2億；其次是2023年，共有206.7億債券到期。2019年，36家樣本企業(yè)共有112.47億債券到期，面臨一定的償債壓力和再融資壓力。
2018年，由于水務(wù)行業(yè)對(duì)外并購(gòu)?fù)顿Y加快，融資需求也大幅增長(zhǎng)，表現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表上融資性現(xiàn)金流大幅增加，期間費(fèi)用中財(cái)務(wù)費(fèi)用上行較快，拉低樣本企業(yè)營(yíng)業(yè)利率和凈利率。
受益于持續(xù)的政策推動(dòng)，近年來國(guó)內(nèi)水務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施不斷完善，全國(guó)污水處理量等持續(xù)增長(zhǎng)，此外水環(huán)境綜合治理等領(lǐng)域的拓展也開拓了水務(wù)企業(yè)的市場(chǎng)空間，行業(yè)整體營(yíng)業(yè)收入保持增長(zhǎng)。水務(wù)企業(yè)收入主要來自供水和污水處理的運(yùn)營(yíng)服務(wù)，有部分企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈縱向延伸至管道安裝等工程建造服務(wù)和設(shè)備制造銷售、技術(shù)服務(wù)等，總體盈利模式相對(duì)穩(wěn)定。2018年，樣本企業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入總額1239.36億元，同比增長(zhǎng)16.21%（圖5）。其中，北控水務(wù)集團(tuán)、重慶水務(wù)、首創(chuàng)股份為行業(yè)前三名，2018年上半年的營(yíng)業(yè)收入超過均100億元；深圳水務(wù)、鄭州公用、北控水投、桑德工程、中國(guó)水投、興蓉環(huán)境、上海水務(wù)、康達(dá)環(huán)保、建寧集團(tuán)、昆明滇投、創(chuàng)業(yè)環(huán)保、重慶水投2018年上半年?duì)I業(yè)收入排名前列（圖6）。
同期，樣本企業(yè)營(yíng)業(yè)成本隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張而同比增長(zhǎng)18.74%至686.32億元，營(yíng)業(yè)成本增幅大于營(yíng)業(yè)收入增幅，樣本企業(yè)的平均毛利率同比下降2.90個(gè)百分點(diǎn)至32.93%，盈利能力略有回落。其中，2018年上半年毛利率最高為北控水務(wù)集團(tuán)有限公司，毛利率高達(dá)100%，公司為行業(yè)龍頭企業(yè)，技術(shù)水平在行業(yè)領(lǐng)先，毛利率較高。毛利率最低為紹興市上虞區(qū)水務(wù)集團(tuán)有限公司，只有2%，降幅較大主要區(qū)域水價(jià)不調(diào)整、成本持續(xù)上漲所致。整體來看，2018年樣本企業(yè)營(yíng)業(yè)成本提高，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)小幅下降。
在36家樣本企業(yè)中，同期末凈利潤(rùn)虧損的企業(yè)共4家，即西安水務(wù)(集團(tuán))有限責(zé)任公司、溫州市公用事業(yè)投資集團(tuán)有限公司、紹興市上虞區(qū)水務(wù)集團(tuán)有限公司和寧波原水集團(tuán)有限公司，上述企業(yè)均為地方國(guó)有企業(yè)，連續(xù)幾年凈利潤(rùn)持續(xù)虧損，盈利能力相對(duì)偏弱，其在控制業(yè)務(wù)成本和期間費(fèi)用方面的壓力較大。
從期間費(fèi)用情況來看，2018年，樣本企業(yè)期間費(fèi)用總額為205.56億元，較上年增加15.55%（圖7）；期間費(fèi)用率為16.59%，較上年持平。樣本企業(yè)的期間費(fèi)用以管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用為主，2018年樣本企業(yè)管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用合計(jì)分別為113.78億元和66.32億元，同比分別增長(zhǎng)15.78%和25.81%，占期間費(fèi)用的比重分別為65.67%和38.27%，保持較大規(guī)模，財(cái)務(wù)費(fèi)用受融資規(guī)模擴(kuò)張較快而增長(zhǎng)較快。整體來看，2018年，水務(wù)企業(yè)期間費(fèi)用控制情況較好，期間費(fèi)用增速與營(yíng)業(yè)收入增速相持平。
投資收益方面，2018年，樣本企業(yè)實(shí)現(xiàn)投資收益合計(jì)18.83億元，較2017年同期減少28.55億元，投資收益占營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的比重為15.30%，同比下降24.16個(gè)百分點(diǎn)（圖8）。其中，2017年，中國(guó)水務(wù)投資有限公司因轉(zhuǎn)讓子公司股權(quán)導(dǎo)致當(dāng)期投資收益大幅增長(zhǎng)，為21億元，提高了2017年的投資收益。2018年，樣本企業(yè)投資收益維持增速穩(wěn)定，最高為重慶市水務(wù)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司，投資收益為4.59億，公司持有西南證券、重慶銀行等優(yōu)質(zhì)股權(quán)的投資收益和理財(cái)收益。綜合來說，2018年樣本企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)仍主要來自主營(yíng)業(yè)務(wù)收入。
營(yíng)業(yè)利潤(rùn)方面，2018年，樣本企業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)合計(jì)162.88億元，同比增長(zhǎng)34.82%。2018年預(yù)測(cè)，樣本企業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)合計(jì)162.88億元，同比增長(zhǎng)34.82%。整體來看，受益于政策推動(dòng)，2018年預(yù)測(cè)，樣本企業(yè)盈利增長(zhǎng)迅速。
營(yíng)業(yè)外收入方面，2018年，樣本企業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)外收入合計(jì)5.18億元，近年來我國(guó)水務(wù)企業(yè)在政策推動(dòng)下自身盈利能力不斷提高，政府提供的補(bǔ)助資金相應(yīng)減少。同期，樣本企業(yè)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)合計(jì)131.72億元，同比減少10.04%，減少主要來自投資收益減少和營(yíng)業(yè)成本上升，樣本自身收入規(guī)模增長(zhǎng)，毛利空間減少，期間費(fèi)用中財(cái)務(wù)費(fèi)用增長(zhǎng)較快，自身盈利水平呈下降趨勢(shì)。
負(fù)債方面，2018年以來，由于行業(yè)投資規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，樣本企業(yè)負(fù)債規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，增幅大幅增加。截至2018年6月末，樣本企業(yè)的負(fù)債總額合計(jì)為5966.96億元，較上年同期增加16.27%（圖9）。同期末，樣本企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率為59.83%，較上年末增加1.52個(gè)百分點(diǎn)，仍處于較高水平。由于水務(wù)企業(yè)業(yè)務(wù)收費(fèi)周期穩(wěn)定，收款情況好，通常來說經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流較為充裕，且樣本企業(yè)中多為地方政府下屬的水務(wù)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，可得到地方政府較大力度支持，因此融資能力較強(qiáng)，較高的負(fù)債經(jīng)營(yíng)程度仍在可接受范圍內(nèi)。
從樣本企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)來看，截至2018年底流動(dòng)負(fù)債合計(jì)為2196.45億元，占總負(fù)債比重為36.81%；非流動(dòng)資產(chǎn)為3005.62億元，占總資產(chǎn)比重為58.95%（圖10）。流動(dòng)比率為1.25，較2017年末下降0.07。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)略有改善，負(fù)債結(jié)構(gòu)總體仍偏長(zhǎng)期，面臨的再融資和短期償付壓力相對(duì)較小。
從債務(wù)構(gòu)成來看，目前樣本企業(yè)通過發(fā)行債券進(jìn)行融資在剛性債務(wù)中的占比仍然不高。截至2018年底，樣本企業(yè)總負(fù)債為5966.96億元，其中債券余額573.17億元，占比為24.70%，其余主要為銀行借款。從發(fā)債情況來看，2016-2019年1~7月，樣本企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模分別為401.4億元、183億元、283.3億元和152.4億元，2017年以來債券市場(chǎng)利率上行大幅削弱了行業(yè)內(nèi)企業(yè)的發(fā)行意愿，企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模大幅收縮，2018年隨著債券利率下行，債券發(fā)行情況也逐步好轉(zhuǎn)。從債券余額來看，樣本企業(yè)中債券余額最高的為北京首創(chuàng)股份有限公司，債券余額為98億元。
從資產(chǎn)情況來看，我國(guó)水務(wù)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)大，2018年底，樣本企業(yè)總資產(chǎn)合計(jì)為9973.64億元，較上年末增長(zhǎng)13.31%。從資產(chǎn)構(gòu)成來看，對(duì)于部分地方性水務(wù)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，其供排水資產(chǎn)計(jì)入固定資產(chǎn)，因此固定資產(chǎn)和在建工程為其主要資產(chǎn)， 2017年末和2018年末，樣本企業(yè)固定資產(chǎn)和在建工程在總資產(chǎn)中的合計(jì)占比分別為35.61%和35.23%，占比基本穩(wěn)定。此外，由于目前大量水務(wù)項(xiàng)目均以特許經(jīng)營(yíng)方式運(yùn)營(yíng)，無形資產(chǎn)也是水務(wù)企業(yè)資產(chǎn)的重要組成部分，2017年末和2018年末，樣本企業(yè)無形資產(chǎn)總額分別為867.16億元和902.19億元，占資產(chǎn)總額的比重分別為9.85%和10.45%，占比略有提升。
從經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流情況來看，我國(guó)水務(wù)企業(yè)銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金規(guī)模隨著收入規(guī)模的擴(kuò)大而逐年增加，且供水和污水處理業(yè)務(wù)的較穩(wěn)定的結(jié)算周期使得行業(yè)內(nèi)企業(yè)表現(xiàn)出較強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)收現(xiàn)能力，行業(yè)營(yíng)業(yè)收入現(xiàn)金率均值較高且年度間呈波動(dòng)上升趨勢(shì)，我國(guó)水務(wù)行業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流表現(xiàn)較好，2016、2017年2018年，樣本企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為221.45億元、158.67億元和210.23億元，呈穩(wěn)定態(tài)勢(shì)（圖11）。
從投資性現(xiàn)金流情況來看，固定資產(chǎn)投資目前仍是水務(wù)行業(yè)的重點(diǎn)，在政策推動(dòng)下樣本企業(yè)購(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金近年來快速增長(zhǎng)，除此之外，近年來水務(wù)行業(yè)并購(gòu)頻繁，并購(gòu)支出也是水務(wù)企業(yè)一大資金需求。由于水務(wù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流較為充裕，因此大部分企業(yè)在現(xiàn)金儲(chǔ)備充裕時(shí)選擇進(jìn)行短期理財(cái)投資，該因素也造成了較大規(guī)模的投資性現(xiàn)金收支，但對(duì)投資性現(xiàn)金流量?jī)纛~影響相對(duì)較小。2016、2017年2018年，樣本企業(yè)投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-531.73億元、-507.28億元和-753.83億元，呈持續(xù)大額凈流出狀態(tài)。
從融資性現(xiàn)金流情況來看，2018年以來，我國(guó)水務(wù)行業(yè)投資支出有所放緩，而同時(shí)，水務(wù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流情況持續(xù)處于較好水平，能夠滿足部分投資需求，因此融資性現(xiàn)金流量?jī)纛~有所下滑。2016、2017年2018年，樣本企業(yè)融資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為393.09億元、437.05億元和543.12億元。從籌資渠道來看，我國(guó)水務(wù)企業(yè)目前主要通過銀行借款方式滿足資金需求，且近年來隨著債券市場(chǎng)的成熟化，企業(yè)不斷拓展低利率的債券發(fā)行規(guī)模替代高成本的銀行借款，以改善債務(wù)結(jié)構(gòu)。此外，上市公司融資渠道還更為多元化，可通過增發(fā)股票等方式改善現(xiàn)金流和財(cái)務(wù)杠桿。
（三）樣本企業(yè)級(jí)別遷移
2019年1月1日至7月30日，37家樣本企業(yè)中沒有發(fā)生級(jí)別調(diào)整，總體來看，水務(wù)行業(yè)發(fā)展較為平穩(wěn)，信用情況向好。
五、行業(yè)信用展望
2019年下半年，我國(guó)水務(wù)行業(yè)有望平穩(wěn)發(fā)展，水務(wù)行業(yè)企業(yè)整體信用展望穩(wěn)定。優(yōu)勢(shì)企業(yè)將借產(chǎn)業(yè)化加速之際，通過并購(gòu)重組，進(jìn)一步擴(kuò)張市場(chǎng)。除了向水務(wù)運(yùn)營(yíng)、污水處理等領(lǐng)域進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈上下游擴(kuò)展，龍頭企業(yè)也向國(guó)際水務(wù)市場(chǎng)擴(kuò)展，水務(wù)行業(yè)有望迎來大水務(wù)時(shí)代。2019年，水務(wù)行業(yè)改革仍在持續(xù)，傳統(tǒng)水務(wù)業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)面臨挑戰(zhàn)，水價(jià)上調(diào)困難，政府新公共服務(wù)需求增多，此外水務(wù)企業(yè)異地競(jìng)爭(zhēng)激烈，表現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表上營(yíng)業(yè)成本增加，毛利率有所降低。整體而言，水務(wù)行業(yè)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)良好，負(fù)債結(jié)構(gòu)總體仍偏長(zhǎng)期，面臨的再融資和短期償付壓力相對(duì)較小。
在宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行平穩(wěn)、環(huán)保政策頻發(fā)背景下，我國(guó)水務(wù)行業(yè)發(fā)展較為平穩(wěn)。我國(guó)水務(wù)行業(yè)發(fā)債主體信用等級(jí)較多為AA+級(jí)以上，行業(yè)內(nèi)主體信用質(zhì)量較高。整體來看，我國(guó)水務(wù)企業(yè)融資渠道較暢通，地方政府下屬的水務(wù)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)居多，此類企業(yè)憑借其在區(qū)域公用事業(yè)領(lǐng)域較重要的地位和穩(wěn)定的現(xiàn)金流，較易得到地方政府和金融機(jī)構(gòu)支持。而全國(guó)性水務(wù)性水務(wù)投資公司具有面臨的市場(chǎng)空間大、項(xiàng)目投資收益穩(wěn)定、項(xiàng)目收現(xiàn)能力強(qiáng)等特點(diǎn)，業(yè)務(wù)形成一定規(guī)模后也較受金融機(jī)構(gòu)青睞。對(duì)于水務(wù)行業(yè)，遠(yuǎn)東資信主要關(guān)注：（1）水務(wù)行業(yè)整體流動(dòng)性較弱，投資依賴政府服務(wù)費(fèi)支付，資金回款具有一定不確定性；（2）水價(jià)調(diào)整市場(chǎng)化程度低，成本上升影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益；（3）行業(yè)并購(gòu)擴(kuò)張加快，行業(yè)集中度提高、競(jìng)爭(zhēng)加劇，影響企業(yè)盈利能力；（4）水務(wù)行業(yè)為資本密集行業(yè)，投資規(guī)模大，投資回收期長(zhǎng)。
綜上所述，遠(yuǎn)東資信認(rèn)為2019年水務(wù)行業(yè)發(fā)展較為平穩(wěn)，信用展望為穩(wěn)定。
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